基金分红潮的冷思考

2005年9月

进入8月份以来，股票市场迎来了来久违的持续上涨格局，交投活跃，与此同时，基金公司相继发布分红公告，先后有20只基金宣告实施分红（截至2005年9月13日），成为市场中又一道让人为之侧目的景观。而反观基金在此之前公布的2005年半年报，当期可分配收益为正的基金共有56家，其中封闭式基金占据16席，却无一分红。与开放式基金“能分就分”的状况又形成了鲜明的对照。不仅如此，从目前分红的基金所属公司相关人员的言论来看，分红又是有些迫于无奈，这一态度又与2004年年初基金争相积极分红形成同样鲜明的对照。究竟是何种原因让基金在封闭式基金和开放式基金的分红决策完全不同，分红时的心态又为何与此前存在如此差异呢？

持有人对基金分红决策影响力差异巨大

       基金持有人所拥有话语权的差异使得基金公司在封闭式基金和开放式基金分红决策完全不同。

对于基金持有人而言，召开基金持有人是保障其利益的正规法律途径，但召开持有人大会这一利益保障在具体执行中面临诸多障碍，尤其是基金公司出于对可能“封转开”的担忧，迟迟不愿召开持有人大会，至今为止，仅有景顺恒丰债券基金为转型为货币基金采用通讯表决方式召开过一次基金持有人大会。

对于开放式基金持有人而言，虽然其利益无法通过召开持有人大会得到保障，但他们的赎回行为将直接导致基金公司所管理的资产规模缩减，影响基金公司的切身利益，从而“用脚投票”机制的存在使得开放式基金持有人拥有更多的话语权，持有较多份额的开放式基金投资者可以影响基金公司的分红决策来间接实现其自身利益的保障，近期基金的分红潮正是基金迫于基金持有人的赎回压力，响应基金持有人的分红要求而产生的。

不过，这一机制对封闭式基金持有人却无法适用，封闭式基金持有人在二级市场出售所持有基金份额的“用脚投票”不会对基金所管理的封闭式基金资产产生任何影响，从而封闭式基金持有人无法对基金分红决策施加影响。正是由于持有人影响力的差异，封闭式基金的分红主要依赖于有关法律法规的强制性定期分红来保障，象近期开放式基金的不定期分红就不会在封闭式基金上发生。

营销需要和默认分红方式差异导致基金分红心态迥异

同样是开放式基金分红，2004年初的基金争相主动分红的局面和当前基金无奈分红的局面又是形成鲜明的对照：在2004年年初，基金公司频频主动推出分红方案，无论是涉及基金范围还是分红频率都远远高于现在，有基金甚至在短短2个月内实施了连续6次的高密度分红，基金公司公开宣称分红对持有人利益的重要意义；而现今同样是基金分红潮，基金公司相关人员在接受相关媒体采访时却流露出更多迫于持有人潜在赎回压力的无奈，中间间隔仅1年多的时间，基金公司为何会出现态度的这一显著差别呢？这应当从基金公司分红的动机和默认分红方式来寻找答案：

2004年初，股票市场行情火爆引发基金发行热潮，基金公司更多出于营销目的，通过旗下老基金的频繁分红吸引眼球，增加公司的曝光度，向投资者宣传自身的投资运作能力，以此来带动新基金的发行；此外，2004年初投资者账户开户时默认的分红方式为红利再投资，基金分红将以新增份额形式体现，由此导致的结果是基金所分配出的大部分红利仍停留在基金资产内，不会引发基金所管理资产的流出。如此一来，基金分红对基金公司有百利而无一害，从而会出现基金公司自愿争相分红、持有人和基金公司各得其所的局面。

而在2004年7月证监会出台的《证券投资基金运作管理办法》中明确要求投资者账户的默认分红方式为现金分红，因此，基金分配出的大部分将流出基金总资产，以现金形式划入基金持有人的账户，引起基金所管理资产缩水；另一方面，前期基金发行市场极度低迷，基金分红无法象以往那样发挥营销作用，这样，基金分红对基金公司仅仅意味着管理资产规模的降低，却无法从基金首发中得到利益补偿，从而基金公司表现出对基金分红的不情愿。

分红对持有人利益影响有限

事实上，开放式基金分红对持有人利益的影响也着实有限：开放式基金持有人投资于基金的收益最终来源于基金净值的提高，而基金分红只是持有人的一部分资产或者以新增基金份额的形式或者现金的形式体现在账户中，在分红时刻对投资者的资产总值不构成任何影响，而在分红后，持有人的总资产变动与基金净值变动之间的关系会由于持有人选择分红方式不同而有所差异：对于选择红利再投资方式的持有人，其总资产变动与基金净值之间的关系与分红前两者之间的关系完全相同，对于选择现金分红的持有人，由于账户中现金的存在，其总资产与基金净值之间的关系会比分红前的两者之间的关系更加平缓，基金净值上涨时总资产增值幅度略低，基金净值下跌时总资产减值幅度同样略低。考虑到基金分红的平均水平为每份基金分红金额为0.02元，基金分红对持有人资产的影响着实有限。

不过，对于具有定期业绩考核压力的机构投资者而言，通常会将投资账户中的浮动盈亏和实现盈亏分别考察，而实现盈亏在考核中占据的权重相对较高，此时基金分红就可以在一定程度上避免基金后续净值下跌引发浮动盈利转化为浮动亏损的不利局面，因为基金分红后毕竟会有一部分实现盈利在考核中产生正面作用。除此之外，对于选择现金分红方式的持有人而言，基金的分红还会降低未来赎回时支付的赎回费用，但这一费用的节省仅占总资产的0.01%，影响效果更是微乎其微了。

有观点认为，基金分红对基金投资运作产生负面影响，进而不利于持有人资产的长期保值增值，事实上，考虑到基金每次分红平均占净值不足2%，分红对基金运作的影响同样是微不足道，对持有人长远利益的损害也就无从谈起了。当然，短期内的频繁高分红对基金运作有着不容忽视的不利影响。

逼分红未必是最优选择

基金公司积极响应持有人的要求，在满足分红条件下积极分红，这无疑是持有人利益保障的重要体现，那么对于基金持有人而言，以赎回为要挟逼迫基金公司实施分红是否就是对其自身最有利的选择呢？实际上，除非是基于定期业绩考核中强调实现盈利的压力或者对市场前景不确定的考虑，逼基金分红是持有人的可行选择，除此之外，持有人逼分红所能获得的仅仅是小利，却有可能承受潜在利益损害和机会成本损失：

通常基金持有人要求分红是出于降低在股市上风险暴露头寸的考虑或者对证券市场后期走势看淡的目的，但依靠分红实现降低风险头寸或规避市场下跌风险的目标并不现实，以不足2%的分红率根本不足以达到预期目标，持有人应当直接选择赎回，而不是以赎回作为要挟逼分红，对自身更加有利。而在做出赎回决策时也应根据所持有基金的操作风格有所取舍：对于操作风格比较激进的基金，一旦基金净值在前期出现较大的涨幅，持有人选择赎回变现不失为明智的选择，考虑到其他持有人行为之间的相互影响，甚至选择越早的赎回时机对自身越有利；而对于所持有的操作风格比较稳健的基金，持有人可从长远利益考虑，放弃对既得利益的过分追求，因为风格稳健的基金比自己更有可能发挥专家理财优势，带来资产的长期保值增值，而自己的频繁申购赎回会因高昂的成本得不偿失。

是否分红不应作为选择基金的主要标准

既然对于已持有基金的投资者逼基金分红未必能取得预期效果，那么对于准备购买基金的投资者而言，是否应当将基金是否分红当作选择基金的重要标准呢？从前面的分析中不难得出答案，无论是对于准备选择操作稳健基金获得资产长期保值增值的投资者，还是准备选择操作风格激进，追求短期资产增值收益的投资者，基金是否分红根本就是无足轻重：

对于前者，短期的市场波动不应影响自身投资决策，基金分红对自身利益影响微乎其微；对于后者，更优的选择是在基金净值出现较高涨幅时赎回而不是要求分红。不仅如此，具有频繁分红纪录而基金契约对基金不定期分红又没有相应规定的基金反而应当是投资者回避的对象，因为这一迹象极有可能是该基金面临较大潜在赎回压力的表现，而且频繁的不定期分红会对基金运作产生不利影响。此外，基金法中强制满足条件的基金定期分红的相关规定已经有力的保障了投资者获得基金分红的权益，投资者在选择基金时不应把基金是否分红作为主要考量因素。

而从基金的分红实践来看，具有实质性意义的不定期分红情景主要有三种：第一种是基金契约中明确规定在满足一定条件后基金将进行分红，如华夏回报将一年期定期存款利率作为分红基准，一旦基金收益超过该基准，就进行基金分红；第二种是投资于红利型股票的基金，由于资产组合中股票红利所得占据较高比重，不定期进行分红将保持资产组合的相对稳定性，有助于基金正常运作和实现长期资产保值增值目标；第三种是赎回费用相对较高的保本基金，通过持续的基金分红可以使得基金持有人在保本期内有效降低在股票市场的风险暴露，在期末更有可能获得正的收益水平。